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原油：真正考验需求成色，油价预计前高后低
1、从油价来看，截止周五夜盘，WTI主力合约收盘在65.72美元/桶，布伦特11月合约收盘至70.13美元/桶。三季度油价整体呈现前高后低的格局，其中7月均价较高，8月、9月均价基本持平，即在伊以冲突之后，原油市场面临价格回落、波动率下降，油价反复震荡的特征，其中从三季度的均价来看，WTI为64.82美元/桶，Brent为68.25美元/桶，SC为69.78美元/桶，同比2024年三季度降幅分别为13.8%、13.1%、12%。
2、从供应维度来看，OPEC+已“原则上同意”自2025年10月起进一步增产13.7万桶/日，这是其持续增产计划的一部分。此前，OPEC+自2025年4月起已逐步恢复部分减产产能，4月至7月期间8个主要产油国累计增产约116万桶/日，接近原定净配额增量目标。10月的增产计划虽环比增量较9月有所降低，但仍显示其持续增产的决心，供应压力将进一步释放。OPEC+计划在2025年10月至2026年9月期间逐步恢复此前削减的166万桶/日产量，这一计划若按计划推进，将使全球原油供应持续增加。增产计划加剧了市场对供应过剩的担忧，国际能源署预测2025年四季度全球原油库存增量可能达到日均200万桶以上。美国当前的产量稳定在高位，EIA预计2025年美国石油产量为1341万桶/日，预计2026年产量为1328万桶/日。因而供应端增长的压力来自于OPEC，而地缘的不确定性对中东供应存在扰动，同时俄罗斯能源的出口也面临一定的不确定性。
3、俄罗斯方面来看，自2025年8月以来，乌克兰无人机持续袭击俄罗斯炼油厂，导致至少20%的炼油产能暂时停摆，每天减产超过100万桶燃料。炼油厂停工引发连锁反应，全国多地加油站出现缺油现象，汽油批发价较年初飙升54%，部分地区油价突破每加仑9美元。为保障国内供应，政府禁止汽油出口，进一步压缩了能源收入，影响国家财政稳定。在当前局势下，炼油厂的安全和稳定运营面临巨大压力。若无人机袭击持续，燃油危机可能进一步恶化，对经济、军事和社会稳定产生更深远影响。
4、需求方面，近期BP在年度《能源展望》报告中指出，新兴市场消费增长、能源效率提升缓慢、地缘政治紧张局势以及石化产品的持续使用，都表明石油需求峰值最早要到2030年出现。预计五年后全球日消费量将达到1.034亿桶，高于今年的1.022亿桶。在最新的月度报告中，三大机构对全球原油市场的预测整体较为悲观。EIA和IEA均上调对2025年和2026年全球原油及相关液体产量盈余的预测，OPEC则保持对2025年和2026年全球原油及相关液体需求的预测。OPEC预测2025年全球原油及相关液体需求量为10，514万桶/日，较2024年上升130万桶/日。2026年需求量为10，652万桶/日，较2025年上升138万桶/日。IEA预测，2025年全球原油及相关液体需求量较2024年上升约74万桶/日，2026年全球原油及相关液体需求量较2025年上升约70万桶/日。EIA预测，2025年全球原油及相关液体需求量为10，381万桶/日，较2024年上升90万桶/日，2026年需求量为10，509万桶/日，较2025年上升128万桶/日。
5、具体需求方面，美国从原油产量引申需求量来看，今年二季度、三季度，整体需求量降幅有所走扩，幅度约在2%附近，整体表现仍有韧性。8月我国原油进口量4949.2万吨，环比增加4.8%，同比增加0.8%；1-8月份，我国累计原油进口量37604.8万吨，同比增加2.5%。我国原油原油加工较快增长。8月份，规上工业原油加工量6346万吨，同比增长7.6%；日均加工204.7万吨。1-8月份，规上工业原油加工量48807万吨，同比增长3.2%。今年前三季度需求仍表现为有韧性，四季度随着假期出行告一段落，整体需求面临同比回落的压力，因而需求端的考验四季度才刚刚开始，叠加美联储降息预期，油价整体预计将承压。
6、综合看原油四季度平衡表仍存在过剩的压力，其中OPEC+继续释放产能将引发供应端的持续增加，需求方面，因印度对俄罗斯原油的进口面临美国50%关税政策的考验，同时美国需求季节性有所承压，国内需求整体平稳。预计四季度平衡表将有220万桶/日的盈余，将给油价带来压力。从价格维度看，布油在四季度的运行区间预计为72-58美元/桶；WTI预计在68-55美元/桶，SC运行区间预计在520-420元/桶。四季度油价整体将呈现前高后低的特征。
燃料油：供应相对充足，关注需求兑现
1、供应方面：高硫端，近期乌克兰对俄罗斯石油基础设施的无人机袭击升级，对俄罗斯高硫燃料油的出口形成制约。此外，10月俄罗斯炼厂将进入季节性检修阶段，预计将进一步抑制高硫燃料油的供应。伊朗方面，受美国制裁加码影响，其近两个月的高硫燃料油发货量环比与同比均出现下降，但随着OPEC+逐步增产，预计将对高硫燃料油供应形成补充。低硫端，近期海外低硫燃料油市场供应呈现增加趋势，来自苏伊士以西市场的低硫燃料油调油组分持续流入亚洲，同时尼日利亚Dangote炼厂因RFCC装置检修，其低硫燃料油出口阶段性增加。不过今年以来国内低硫燃料油产量偏低。当前低硫燃料油配额相对充足，但主要矛盾仍是生产积极性不足。
2、需求方面：炼化端，三季度高硫燃料油裂解价差持续走弱，并跌至年内低位水平，其作为炼化进料的经济性显著提升。9月国内高硫进口出现反弹，同时来自美国的进口需求也有所增长。随着近期国内地炼开工率持续上行，预计四季度炼厂进料需求仍将为高硫燃料油提供一定支撑。发电端，埃及作为近年的主要边际增量来源，9月其发电需求依然延续，不过已处于尾声，预计10月逐步回落。船燃端，在航运业碳中和趋势持续深化的背景下，船用燃料消费结构替代仍在进行。受益于脱硫塔的安装，高硫燃料油在船用燃料领域的需求表现较低硫燃料油更为坚挺。
3、成本方面：地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。OPEC+决定从10月开始继续增产，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家增产不及预期以及补偿性减产或将继续对后期增产节奏形成制约。美国原油供应整体保持韧性，不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑。四季度海外市场需求由旺转淡，库存压力已开始向炼厂开工率传导，关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求。从供需平衡来看，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，尤其中国库存后期消化压力较大。我们维持对油价四季度重心下移的判断，基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。
4、策略观点：四季度油价中枢下移或继续拖累高、低硫燃料油绝对价格，供应方面高、低硫暂时维持充足预期，不过炼化需求反弹之下，高硫基本面或略强于低硫。策略方面，半年报中我们提出的做空高硫裂解价差三季度基本兑现，四季度成本端悲观预期之下建议关注高硫裂解价差潜在的反弹空间。
5、风险提示：地缘局势反复，关税政策调整
沥青：供应增幅明显，价格或将承压
1、供应方面：近期国际油价同比走跌，但沥青均价同比上涨，带动沥青生产利润向好修复，叠加地炼9-10月原料供应相对充足，在传统需求旺季利好提振下，多数地炼生产沥青的积极性尚可，带动沥青产量环比增加。当前沥青炼厂产能利用率处于近五年均值的高位水平，沥青产量处于近五年中高位。按目前排产计划看，2025年1-10月中国沥青产量预计2353万吨左右，同比增加259万吨，同比上涨12%，10月沥青产量有望达今年单月产量最高，四季度沥青供应压力明显。库存方面，炼厂库存水平保持相对低位运行，南方主营炼厂部分资源流入社会库，但北方炼厂资源多流入终端，社库也未出现较大压力。
2、需求方面：今年专项债发行节奏平稳，四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月发行。7-8月基建投资阶段性承压，交通、水利及公用事业等领域投资均呈现压力。不过部分基建相关支出增速已经出现初步反弹，8月交通运输支出当月同比增速为18.1%（前值-5.5%），率先出现较明显回升。目前“金九银十”需求旺季的表现暂时符合预期，北方地区节前赶工需求表现尚可，带动炼厂出货积极性增加，终端改性沥青开工率也有一定提升；而南方部分地区由于天气原因影响出货效率，出货方面有所下降。四季度随着北方地区气温下降，需求趋于减弱；南方市场需求仍具一定韧性，整体终端需求将呈现季节性回落。
3、成本方面：地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。OPEC+决定从10月开始继续增产，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家增产不及预期以及补偿性减产或将继续对后期增产节奏形成制约。美国原油供应整体保持韧性，不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑。四季度海外市场需求由旺转淡，库存压力已开始向炼厂开工率传导，关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求。从供需平衡来看，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，尤其中国库存后期消化压力较大。我们维持对油价四季度重心下移的判断，基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。
4、策略观点：今年以来沥青在油品中表现相对强势，虽然绝对价格波动有限，但在油价下行过程中展现出较强的抗跌性。四季度的变量在于近期沥青产量增幅相当明显，或对旺季结束后的价格造成较大压力，并打破沥青年内相对强势格局，因此我们对四季度沥青价格持偏空观点，建议关注做空裂解价差的机会。
5、风险提示：地缘局势反复，关税政策调整
集运：航司宣涨叠加年底旺季有望扭转运价弱势
1、供应方面：高频运力端，各航司国庆空班计划陆续公布，力度基本和往年一致，环比有明显收紧。当前全球港口集装箱船拥堵运力依然维持高位，不过欧洲港口由于效率下降出现的拥堵情况有一定边际缓解，但需要注意未来几月汉堡港基础设施重建对港口作业的影响。近期市场关注的几个热点：美国港口收费措施最早10月14日开始实施，大部分船司表示不会征收相关附加费；目前波兰与白俄罗斯之间口岸已经重新开放通行，中欧班列扰动有限；此外，全球首条中欧北极集装箱快航航线正式开通，受气候影响预计全年可往返运营16趟，明年将初步实现夏季固定航线部署。静态运力端，今年集装箱船运力增速预计达到7%，年内12000-16999TEU和17000TEU+的大型船舶预计交付量分别约为124和26万TEU，其中四季度待交付量分别为25.7和7.6万TEU，明年17000TEU+的预计交付量依然不高。
2、需求方面：8月下旬美国整体订舱量同比下跌17.2%，其中自中国订舱量同比下滑30%。预计9-10月美国集装箱进口量同比降幅将扩大至两位数。今年4月以来美国下游大多数行业已由被动补库切换至主动去库，补库需求持续走弱。8月我国出口增速为近6个月以来新低，美国与非美市场表现分化明显，以汽车和集成电路为代表的机电和高技术产品继续主导出口增长，而传统劳动密集型产品则持续承压。9月三大白电出口排产延续较大下滑趋势，短期内家电出口仍然面临挑战。不过近期美国宣布自10月1日起对进口家具征收30%关税。尽管今年我国家具出口增幅放缓，但美国集装箱进口中家具仍然占比较大，关税实施后或带动一部分抢运。
3、策略观点：目前各航司逐步公布的国庆停航计划与去年力度基本一致，运力压力环比有所缓解。9月市场需求仍处于淡季，航司持续通过降价揽货，导致现货运价不断刷新低点，但部分航司已开始对10月下旬及11月运价尝试推涨，报价区间在1800-2000美元/FEU附近。今年以来对欧洲的订舱需求保持稳定，叠加航司为维持长协价格水平的提价动力，市场对年底旺季仍存期待，预计10月中下旬货量将逐步回升。参考今年长协价格区间2100-2200美元（对应盘面约1600点左右），预计旺季运价较难跌破该区间，对EC2512合约形成支撑，且上方仍存在一定空间，但受弱现实压制，短期涨幅预计较为有限。EC2510的弱势原本已成定局，但随着部分航司推涨10月下旬至11月运价，预计10合约的结算价可能略高于此前市场预期。受明年春节时间较晚的影响，EC2602合约也暂以旺季属性看待。从月间套利的角度看，本轮EC2510-2512反套价差持续走扩，当前水平较去年同期还有400点左右的差距。而从EC2512-2604价差来看，目前尚未形成明显的正套趋势。参考去年EC2412-2504合约的价差走势，预计当前价差仍有约600-800点的上升空间（中性估计），具体需要等待十一假期后本轮宣涨的实际落地程度。
4、风险提示：关税政策调整，地缘局势反复
橡胶：拉尼娜扰产区，“稳增长”保内需
1、供给端，国内产区来看，今年以来产区受到降雨以及热带气旋影响偏多，尤其是海南地区。海外降雨量相对正常，四季度步入最大旺产季，产量环比增量将转为现实。天气扰动不容小觑，据NOAA预测，2025年10月至12月发生拉尼娜的概率为71%，前值预测为58%。2025年或出现双拉尼娜现象。若在冬季出现，或使得东南亚地区偏湿，我国南方地区偏干。而关税层面，进口橡胶零关税范围圈继续扩大，缅老柬进口量创新高。泰国湄公河运输条线也加入进零关税的朋友圈。非洲地区对我国7&8月份出口量大增，四季度我国非洲进口量将呈现增长趋势。在不受到极端天气影响下，四季度我国橡胶供应恢复。
2、需求端，目前全钢胎需求边际变化好于半钢胎，全钢胎开工抬升，库存小幅去化；半钢胎开工趋缓，库存持续高企。海外对国内轮胎贸易壁垒不断抬升，出口压力增加。终端需求来看，工业和信息化部等8部门2025年9月联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》。《工作方案》提出，2025年，力争实现全年汽车销量3230万辆左右，同比增长约3%，汽车出口保持稳定增长；汽车制造业增加值同比增长6%左右。前8个月，我国汽车产销量分别完成2105.1万辆和2112.8万辆，同比分别增长12.7%和12.6%。即，今年后四个月总计需完成1120.3万辆的汽车销量，平均每个月约为280万辆，而我国前8个月平均每个月销量为263.71万辆，相比较之下，四季度销量仍面临考验。海外需求来看，海外原料采购需求或继续放缓，2025年9月23日，据Argus Media消息，欧盟委员会确认，由于IT问题和供应链问题，欧盟森林砍伐条例（EUDR）或将再推迟一年。
3、价格方面：产区天气变化仍具有不确定性，相较于四季度预期内的增产，天气不确定性带来的扰动将加大胶价波动弹性，伴随海外EUDR推迟概率增加，国际贸易关税壁垒抬升，外需或再度放缓；内需在稳增长工作方案指导下，四季度汽车销量仍面临考验，但总体保持3%的销量增长。整体来看，供增需稳，四季度橡胶价格或维持宽幅震荡格局。预计现货价格在14500元/吨附近存在支撑，在扰动增加下，中期预计价格波动区间在14500-17000元/吨。
4、风险提示：外围宏观变化；极端天气发生；需求超预期增长。
PX&PTA&MEG：原料投产在即，供需宽松格局
回顾：三季度聚酯产业链品种价格走势分化，原料端窄幅震荡，越靠近终端价格下降幅度越大。从产业链利润来看，三季度一改前期盈利状态，产品现金流压缩严重，聚酯原料包括TA、EG由前期盈利状态转为亏损，下游产品现金流有所修复，上游PX短流程仍有利润，长流程利润不断压缩。
PX：石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）中提到“严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏”。四季度来看，裕龙石化300万吨/年装置以MX出料，尚不产出PX，年内新增PX装置暂无，前期PX装置检修集中在二季度，四季度检修量有限，开工负荷预计维持高位。需求侧，TA新投产装置陆续落地，10月待投产装置或有所推迟，但已投产装置将带来新增产量，值得关注的是四季度TA检修计划有所增加，PX需求量收缩。四季度PX进口量预计收窄。PX基本面宽松，成本端原油承压，PX价格震荡偏弱。关注原油价格波动、待投产装置产品产出情况等。 PTA：TA新投产装置陆续落地，10月待投产装置独山能源300万吨/年或有所推迟，但已投产装置将带来新增产量，值得关注的是持续的低加工费，给四季度TA装置带来检修计划是否如期落地，包括多套大型装置或在10-11月进行检修。需求侧来看，当下终端表现不及预期，呈现旺季不旺的状态，叠加国庆假期，银十带来增量预期有限。进入四季度天气转冷，或期待冬季需求有所升温。出口来看，海外对聚酯产品的反倾销调查启动，叠加美国关税反复拉扯，在抢出口效应进入尾声之后，四季度的聚酯产品出口量预期不高。而终端纺服出口也逐渐转冷，服装出口冲击大于纺织品出口。整体来看，PTA供增需弱，如若四季度TA检修如期落地，将会给基本面带来一定改善。关注终端订单恢复情况、原油价格波动、以及供应装置新增与检修落地情况。 MEG：前期由于装置检修增多以及下游需求不足，对于四季度EG累库预期较强。在裕龙石化新装置逐渐产出产品后，叠加存量装置重启，随着国庆期间海外乙二醇货源到港，包括沙特货、加拿大货源集中抵港，进口量也将有所回升，国产货源逐渐充裕。国内乙二醇显性库存持续低位，远月乙二醇库存低位累库预期较强。需求侧来看，当下终端表现不及预期，呈现旺季不旺的状态，叠加国庆假期，银十带来增量预期有限。在抢出口效应进入尾声之后，海外对聚酯产品的反倾销调查启动，叠加美国关税反复拉扯，四季度的聚酯产品出口量预期不高。从利润来看，尽管煤制乙二醇利润9月份小幅回调，但整体依旧处在历年高位水平，企业装置开工以及投产意愿较高。整体来看，乙二醇供强需弱，基本面宽松格局，后市预期累库，乙二醇价格预期承压运行。关注新增装置投产计划、煤价与油价波动、终端需求情况，警惕累库不及预期风险。涤纶短纤：成本端承压，短纤基本面尚可
1．成本端，上游TA和EG四季度累库预期较强，价格上方有压力。PX基本面宽松，成本端原油承压，PX价格震荡偏弱。PTA供增需弱，如若四季度TA检修如期落地，将会给基本面带来一定改善。乙二醇供强需弱，基本面宽松格局，后市预期累库，乙二醇价格预期承压运行。
2．供应端，涤纶短纤开工负荷历年高位。2025年1-9月份，涤纶短纤开工平均负荷为89.29%，同比去年81.71%上升个7.58百分点。装置变动来看，年内原经纬20万吨短纤装置4月复产，短纤产能增加而聚合不变；新鸿翔（原兴泓）10万吨（其中短纤2万）5月复产。因此预计2025年底直纺涤短虽然没有新装置投产，但有效产能增加。截止9月26日，涤纶短纤库存9.3天，较6月27日下降3.5天。
3．需求端，呈现旺季不旺格局。截止9月26日，涤纱开机率在64.2%，较6月27日下降2.6个百分点；江浙织机开机率在70%，月环比增加4个百分点；2025年前8个月我国累计纱产量1219.4万吨，同比增长6.5%。2025年前8个月我国累计布产量164.18亿米，同比下滑1.3%。截止2025年8月，纺织企业纱线库存 26.58天，较二季度末下降0.65天。坯布库存 33.87天，较二季度末减少2.74天。四季度淡季下，纺企产成品库存预期增加。
4．整体来看，相较于其他聚酯品种，短纤基本面相对较好，供应开工高位，成品库存去化，下游对短纤具有消化能力，银十的表现可能与金九相近。上游价格承压，让利下游短纤利润修复，如果短纤需求超预期，短纤价格弹性较大。
甲醇：四季度库存或逐步见顶回落
1、供应：国内方面，三季度煤炭价格反弹，煤制甲醇装置持续走低，导致国内供应快速下滑。国际方面，二季度末受地缘冲突影响海外开工率明显回落，但地缘缓解后伊朗装置快速回归，海外装置开工率明显回升，三季度海外装置开工率维持同期偏高水平。伊朗装置回归后月装船量快速回升，导致国内8月进口大幅增加，港口出现加速累库。四季度关注冬季伊朗供应是否会受天然气限制而降低。
2、需求：MTO方面，三季度MTO装置开工率窄幅波动，沿海一套MTO装置三季度初停车，9月重启，其他外采装置变动不大，内地一体化装置多配套停车，实际影响有限。四季度华东地区MTO开工恢复至高位，关注联泓MTO装置投产计划。
3、库存：内地方面，三季度国内检修装置稍多，传统需求季节性淡季但仍有装置外采，导致三季度内地企业库存持续去库，9月份以后随着供应回升内地逐渐累库，尤其西北地区库存增加明显，但当前内地企业库存仍维持偏低库存。四季度预计内地企业库存维持偏低，内地矛盾不大。港口方面，三季度累库加速，港口可流通货源大幅增加，主要由于7月份开始伊朗货源持续冲击国内市场，且期间华东MTO装置持续停车，加速港口累库的幅度。四季度去库转折点关注伊朗装置季节性动态以及联泓MTO装置投产时间。
4、总结：三季度伊朗货源持续流入国内，并且华东地区装置开工不高，导致库存大幅增加，当前MTO利润恢复使MTO装置开工率回升，同时进入四季度伊朗供应或降低，库存压力下降，港口库存或将逐步见顶回落。策略方面由于MTO开工回升，并且四季度有投产计划，但由于库存高位，单边做多甲醇或有风险，建议关注最空MTO价差的机会。
5、风险提示：煤炭价格大幅波动，伊朗装置变动超预期，下游装置检修动态
聚烯烃：供需矛盾并不突出，价格中枢随成本变动
1、供应：三季度除煤制生产利润环比走弱之外，其余工艺利润普遍较6月回暖。油制方面，三季度OPEC+增产预期压力之下，油价下行，然聚烯烃价格波动幅度不大，使利润编辑修复。煤制方面，三季度煤炭价格反弹，叠加聚烯烃装置集中投产，导致煤制利润持续下滑，但仍是聚烯烃利润最好的生产路线。甲醇制方面，伊朗装置开工恢复高位后，印度又受美国制裁影响导致本该流向印度的甲醇流入中国，导致国内港口甲醇大量累库，使MTO利润修复，但当前甲醇制烯烃路线盈利情况仍然堪忧。PDH方面，三季度关税影响消退，进口丙烷价格持续走弱，PDH企业盈利水平大幅回升，但随着装置的陆续复产，PDH利润又迅速回落至去年同期水平。四季度预期利润压力偏高，或将导致检修维持在较高水平，投产压力不大的背景之下，国内产量继续上行的空间不大，预计PE维持在60-65万吨每周的区间范围之内，PP产量大概率围绕75万吨/周的中枢水平小幅震荡。
2、需求：三季度下游开工同比变动不大，且订单同比无明显增长，说明国内需求有压力但以稳为主。反观外需，塑料制品以及终端产品出口表现亮眼，对总需求形成重要补充。四季度预计下游制品对聚烯烃需求仍有一定支撑，同时国内需求较三季度回暖，内循环和外循环互补，总需求虽然增量预期不多，但仍能保持相对稳定。
3、库存：供应同比增幅较大，而需求随能稳定但增量不多，导致库存压力偏高，聚烯烃整体仍处在主动去库阶段之中。四季度一方面上游投产量不多，供给虽在高位但增幅有限，另一方面国内需求较三季度回暖，同时下游制品出口需求也对总量形成补充，预计库存维持缓慢下降的趋势。
4、策略：四季度供给压力偏高，但外循环对内需形成有效补充，从而支撑库存下降。四季度供应压力边际走弱，同时需求在总量上仍有支撑，因此供需矛盾并不突出，总库存缓慢下降。随着七部门联合发布《石化化工行业稳增长方案（2025-2026年）》，预计明年新增供应压力将明显下降，因此建议关注月间反套策略。
5、风险提示：原油价格大幅波动，炼厂大规模检修
聚氯乙烯：震荡寻底阶段，远期结构缓慢改变
1、供应：三季度PVC价格冲高回落，电石法利润与之同步，氯碱利润较6月末有明显好转。新浦化学分别在2024年12月和2025年2月投放25万吨/年装置6-7月PVC新增产能计划较多，青岛海湾、天津大沽等几套装置合计产能在170万吨/年，高供应状态将延续。四季度仍有新增投产，预计周产量维持在46万吨/周之上。
2、需求：纵观整个一季度，春节期间下游开工降至低位，基本符合市场预期，但春节后恢复高度有限，内需支撑相对有限。二季度来看，4-5月份仍处于旺季，受预期影响，下游开工将会有一定回升，随着房地产施工逐渐进入淡季，管材和型材开工率在6月之后逐步下降。三季度末随着房地产施工端进入旺季，PVC管材和型材开工迎来回升，但也要注意到同比表现仍然羸弱，同时随着十月旺季逐步进入尾声，下游开工预计也将逐步回落。出口方面，三季度初印度对我国PVC施加更高的反倾销税，导致随后出口量下滑，但由于印度对于PVC的需求仍然较强，预计四季度出口仍能维持在20-25万吨/月的水平。
3、库存：三季度由于期货价格受预期影响大幅反弹，导致企业库存向社会转移，仓单快速增加，但随着新增装置投产，叠加开工率维持高位，供应压力不减，同时需求处于淡季，导致总库存维持累库状态。四季度仍有新增装置的投产压力，并且需求并无明显好转，同时出口上限也被印度过高的反倾销税制约，预计PVC库存压力仍然偏高，仍要上中游企业主动去库。
4、策略：四季度PVC仍有新增装置的投产计划，供应端压力不减。需求端来看，内需关注“金九银十”旺季，但同比增长有限，外需受印度反倾销税的影响，四季度上限不高。整体来看，PVC高库存压力仍将制约价格上涨，并且从估值上来看，基差和月差结构重新打开套利和套保空间，因此整体做空力量并未减弱，预计四季度PVC价格维持震荡偏弱走势。
5、风险提示：原材料价格大幅波动
纯碱：宽松格局持续深化，宏观及政策支撑期价走势
1、期货价格：三季度纯碱期货价格先扬后抑，7月初在反内卷题材发酵下期价重心上移，7月末期价回落后维持偏弱震荡趋势。截至9月26日收盘，纯碱期货主力01合约报1293元/吨，较6月末上涨8.29%。
2、现货价格：三季度纯碱厂家现货报价窄幅波动，各地区价格波动在-50至+30元/吨区间。期现贸易商环节报价跟随盘面情绪波动，截至9月26日沙河地区重碱贸易自提价格1203元/吨，较6月末的1210元/吨下跌0.58%。
3、供应：夏季高温天气本是纯碱行业季节性检修高峰期，但由于近两年产能增速较多且企业检修较为分散，三季度纯碱供应高位运行且整体仍有增量。隆众数据显示，三季度纯碱平均周产量73.90万吨，较二季度平均周产量72.25万吨提升2.28%。9月末纯碱行业开工率89.12%，较6月末的一周提升6.91个百分点。9月下旬阿拉善二期产线点火，预计10月末出产品，另外，应城新都11月仍有70万吨新增产能投放计划，纯碱产能落地仍将带动供应水平进一步提升。
4、库存：三季度纯碱企业库存整体维持同比最高水平波动，趋势先增后降，波幅不大。隆众数据显示，截至9月末纯碱企业库存165.15万吨，较6月末下降6.63%，同比增幅11.44%。四季度在产能投放、需求未有明显增量预期下企业库存或仍有累积预期，纯碱企业也依旧面临较高的销售压力。
5、需求：三季度纯碱表消维持同比高位波动，一方面，下游浮法玻璃产能微幅回升支撑纯碱刚需，但光伏玻璃产能下降明显削弱纯碱消耗量。另一方面，纯碱价格低位时中下游低价采购持续推进。隆众数据显示，7-9月纯碱平均周度表消74.78万吨，较二季度的周均表消71.19万吨提升5.04%。四季度纯碱需求难有超预期表现，下游浮法玻璃行业生产水平面临产线改产、冬季环保限产等扰动，纯碱刚需水平难以放量。利好支撑在于双节前及年底前中下游存在低价补库预期，纯碱采购需求或有支撑。
6、宏观政策：“十四五”收官之年反内卷题材不断发酵，9月底多部门先后印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》、《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》等文件，中长期或将同时对纯碱供需两端产生影响。需要关注的是后续反内卷如何落实至产业链。另外，市场对国内出台更多宏观刺激政策预期也在加强，玻璃、煤炭等相关品种走强也将在情绪上支撑纯碱期货价格。
7、观点小结：三季度纯碱高供应、高库存格局成为常态，四季度在新投产能压力下供需宽松程度仍有进一步扩大预期，但当前市场影响因素中基本面占比较小。后续积极的宏观刺激政策、反内卷及环保题材等外部题材反复演绎，将和纯碱羸弱的基本面持续博弈。因此，纯碱期价上方和下方空间都相对受限，整体走势或弱于玻璃。预计四季度纯碱期货价格大趋势仍以区间震荡为主，阶段性跟随宏观、政策及玻璃期价走势出现短期强势行情可能性较大，关注宏观情绪变化、反内卷及环保影响、纯碱产能落地速度、相关期货品种走势。
玻璃：供需阶段性改善可期，期价底部特征明确
1、期货价格：7月初在反内卷等政策提振下，玻璃期货价格经历大幅上涨后情绪快速回落的大幅波动，8-9月玻璃期价维持区间窄幅波动趋势。截至9月26日收盘，主力01合约报1252元/吨，较6月末收盘价上涨15.39%，期货市场远月合约升水幅度有所扩大。
2、现货价格：三季度玻璃现货价格维持底部震荡趋势，走势先扬后抑。截至9月26日国内浮法玻璃市场均价1236元/吨，较6月末的1173元/吨上涨63元/吨，涨幅5.37%。9月末及国庆假期之后局部地区玻璃厂仍有涨价计划，短期现货市场偏强状态将得以延续，但四季度之后原片涨价对下游经营压力、传导情况需要持续跟踪。
3、供应：三季度玻璃在产日熔量低位略有回升。隆众数据显示，截至9月26日玻璃在产日熔量16.07万吨，较6月底的15.78万吨提升1.84%。四季度玻璃供应将面临更多外部因素影响。一方面，9月24日工信部等多个部门联合发布《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，并再次强调严禁新增水泥、玻璃产能，从源头遏制传统产能过剩带来的恶性竞争。另一方面，沙河地区8条自制煤气产线节后面临改产或停产风险，涉及产能在4800-5000吨左右。虽然沙河地区也存在与减产产能相当水平的待投产能，但市场将博弈改产产线和新投产线时间差所带来的供应下降预期。除此之外，四季度北方地区还将面临环保督察、大气污染治理等影响，玻璃供应面临的扰动因素也将明显提升。
4、库存：隆众数据显示，截至9月末玻璃企业库存5935.5万重箱，折合296.78万吨，较6月末的6921.6万重箱下降14.25%。三季度玻璃企业库存趋势并不明显，核心限制因素仍在于终端需求未有明显改善，仅中下游阶段性补库和采购行为带来短期库存去化。四季度玻璃厂通常会迎来小幅去库周期，力度和幅度取决于中下游采购节奏及终端复苏力度。
5、需求：三季度处于玻璃需求传统淡季，下游开工、订单及资金情况均未有明显好转。市场虽有“金九银十”旺季预期，但近两年市场多出现淡季不淡、旺季不旺现象，今年截至9月底市场需求也暂无超预期表现。隆众数据显示，截至9月末的一周下游low-E玻璃开工率47.1%，较6月末下降4个百分点；9月初深加工订单天数10.4天，较6月末提升0.9天。9月末在玻璃厂家涨价、宏观政策提振预期下需求情绪阶段性好转，今年“银十”需求或较“金九”有所回温。另外，年底前终端项目仍有赶工预期，玻璃需求仍有托底。不过，受制于房地产新开工及竣工面积同比负增长状态仍未扭转，玻璃终端需求改善力度预计有限。
6、成本：沙河地区产线改产将导致玻璃成本提升。若产线改产成功预计每吨玻璃成本将提升100元左右，部分成本提升幅度或更高。另外，四季度煤炭、天然气等原料将迎来需求高峰期，价格或得到支撑移，原料价格走高也将推动玻璃成本重心提升。
7、宏观及政策：“十四五”收官之年反内卷题材不断发酵，环保及产能结构调整方面政策或持续对玻璃市场情绪产生积极影响。另外，市场对国内出台更多宏观刺激政策、地产及电子产品消费政策仍抱有预期，终端需求持续回暖预期也在不断加强。但政策落实至产业链乃至玻璃需求仍需较长时间，短期需要关注政策对玻璃市场情绪层面的提振效果。
8、观点小结：9月底至10月上旬玻璃厂家仍有涨价计划，现货市场情绪暂时保持积极状态。但短期在未看到基本面有明显驱动的情况下，仅靠现货涨价或难以延续趋势行情。后续沙河地区产线改产或停产、环保及大气污染治理、反内卷等都将给玻璃供应带来扰动，而需求端也存在双节备货、年底赶工等好转预期。四季度在供需格局有所好转的预期下玻璃期价底部特征明显，若再配合宏观刺激、反内卷等外界因素提振，玻璃阶段性上行行情值得期待。长期来看，受制于终端地产需求起色偏慢，玻璃供需矛盾缓解幅度仍不明显，玻璃现货、期货价格上涨持续度、价格向下游传导是否顺畅仍有待验证。因此，在无更多基本面驱动兑现前提下不建议对期价上方高度过分乐观。关注玻璃产线变化情况、玻璃需求兑现力度、煤炭等原料价格走势、宏观政策及商品市场整体情绪。
尿素：四季度供需压力仍偏高，关注宏观及政策影响
1、期货价格：三季度尿素期货价格区间震荡运行，整体走势先扬后抑制，波动幅度有限。截至9月26日收盘尿素期货主力01合约报1669元/吨，较6月末的收盘价1682元/吨下跌0.77%。
2、现货价格：三季度尿素现货价格震荡走弱，各主流地区市场价格下调150~190元/吨。截至9月26日，山东、河南地区市场价格均为1610元/吨，分别较6月底下跌190元/吨、170元/吨。
3、供应：三季度尿素供应水平高位波动，8月底至9月下旬装置故障及检修频率提升，日产波动幅度明显扩大，但不改供应同比高位状态。隆众数据显示，截至9月26日尿素行业日产量19.75万吨，较6月末的19.70万吨波动有限。四季度尿素供应端面临诸多扰动，一是四季度行业仍有较多投产计划，尿素供应压力将进一步提升；二是冬季环保限产或对局部地区尿素生产产生扰动，尤其以固定床工艺为主的山西地区技改问题、环保限产都将给供应带来波动；三是11月北方供暖季开启后气头企业将进入季节性限产周期，届时气头企业负荷下降或将抵消部分新投产能压力，且国际市场可能再现天然气供应偏紧等导致尿素生产中断，从而对国内市场产生提振的可能；四是在“十四五”收官之年反内卷题材不断发酵，关注其对行业落后产能的影响及传导路径。
4、库存：三季度尿素企业库存长期保持同比最高位运行，7月企业虽有小幅去库，但8月之后企业库存再度进入累积周期。隆众数据显示，截至9月末尿素企业库存121.82万吨，较6月末提升11.16%，同比增幅20.15%。三季度我国出口订单持续兑现，港口库存大幅攀升。截至9月末我国尿素港存49.63万吨，较6月末提升30.26%，同比提升127.66%。即便港口分流一部分货源压力，但仍不改企业累库趋势，侧面反映尿素供需压力持续提升的现实情况。四季度尿素供应压力依旧偏高，出口窗口期即将结束，企业库存压力或将进一步提升。
5、需求：下半年处于尿素需求淡季周期，工业需求也持续受限于下游行业开工不足。隆众数据显示，截至9月末下游复合肥、三聚氰胺行业开工率分别为35.27%、60.58%，二者分别较6月末提升5.16个百分点、下降2.63个百分点。四季度虽有冬小麦备肥需求但力度较上半年农需大幅减弱，好的方面在于四季度之后淡储需求将逐步入市采购，但在下跌环境中承储企业储备意愿偏弱，预计储备需求在年底前后释放可能性更大。
6、出口及国际市场：三季度印度招标频率基本达到每月一次，且招标价格远超市场预期给国内尿素市场带来提振。我国尿素出口窗口期将于10月结束，体现在数据上，9-11月出口量仍将保持高位。倘若窗口期结束前尿素出口加速兑现，仍有可能对国内形成阶段性支撑。另外，9月末市场开始博弈后续出口政策是否会进一步放松、出口配额是否仍有增量等政策预期，后续需要高度关注出口动态及官方政策。
7、观点小结：三季度国内尿素市场面临日产高位波动、企业持续累库、内需持续偏弱等因素压制，外部市场则受印标频率提升、价格超预期、出口政策持续放松等因素支撑。四季度尿素新增产能压力依旧较高，但供应端面临的扰动因素也将明显提升，内需偏弱状态不改、出口窗口期关闭或给四季度尿素供需雪上加霜，市场支撑将寄希望于煤炭及天然气价格走高、落后产能技改或淘汰、宏观情绪提振、出口政策进一步放松等外围因素。倘若市场未有超预期外部提振，则尿素期、现价格继续承压概率较大，期价也有可能向下突破年内新低。但若外围因素或政策有超预期表现，则尿素期价也将存在底部支撑，并跟随煤炭价格走势、出口等题材出现阶段性行情。关注尿素新增产能落实程度、国际市场及印度招标动态、煤炭及天然气价格走势、宏观及期货市场相关品种期价走势。
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责任编辑：李铁民
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